«В прошлом году еврозона оказалась на грани двойной рецессии. В тот момент когда была зафиксирована техническая дефляцию в странах валютного союза, Европейский центральный банк наконец-то нажал на курок и запустил программу количественного смягчения (в том числе покупок суверенных облигаций), комбинируя ее с отрицательными ставками. Результат последовал незамедлительно: в ожидании денежно-кредитного смягчения, а также после того, как оно началось, курс евро резко упал, доходность от облигаций в ядре еврозоны и на периферии упала до очень низкого уровня, и фондовые рынки начали испытывать резкое оживление активности — «ралли». Это, наряду с резким падением цен на нефть, усилило экономический рост. Помогают и иные факторы. Путем ослабления кредитных средств ЕЦБ в значительной степени субсидирует банковское кредитование. Негативный эффект от режима жесткой экономии будет менее заметен в этом году, так как Европейская комиссия становится более политически мягкой. Также помогают шаги на пути создания банковского союза: следуя за последними стресс-тестами и обзорами качества активов, банки имеют большую ликвидность и больше капитала для кредитования в частном секторе. В результате этих факторов рост возобновился в еврозоне, а рост акций на региональных биржах превзошел динамику бумаг на рынках США. Ослабление евро и агрессивные меры ЕЦБ могут даже остановить дефляционное давление в конце этого года. Но более надежный и устойчивый подъем по-прежнему сталкивается со многими проблемами. Во-первых, политические риски могут сорвать прогресс. Хочется надеяться, что Греция не покинет еврозону. Но трудные переговоры между правительством под руководством партии СИРИЗА и «тройкой» (ЕЦБ, Европейской комиссией и Международным валютным фондом) могут привести к непреднамеренной ситуации — назовем ее Grexident, если соглашение о финансировании страны не будет достигнуто в ближайшие несколько недель. Кроме того, «Подемос», левая партия того же типа, что и СИРИЗА, может прийти к власти в Испании. Популистские партии с правой и левой сторон, которые против евро, бросают вызов премьер-министру Италии Маттео Ренци. И Марин Ле Пен из крайне правого «Национального фронта» хвастается одобрительными опросами задолго до президентских выборов 2017 г. во Франции. Медленное создание рабочих мест и рост доходов могут продолжать питать народную реакцию против режима жесткой экономии и реформ. Даже по оценкам ЕЦБ, безработица в еврозоне по-прежнему будет 9,9% в 2017 г. — значительно выше среднего значения в 7,2%, которое было зафиксировано до глобального финансового кризиса семь лет назад. Периферия еврозоны устала от режима жесткой экономии и реформ, а страны в ядре еврозоны устали финансировать их финансовое спасение, что вместе повышает поддержку для целого ряда антиевропартий в Германии, Нидерландах и Финляндии. Вторым препятствием для устойчивого восстановления является плохое настроение еврозоны. Россия становится все более напористой и агрессивной в Украине, странах Балтии и даже на Балканах (в то время как санкции против России ударили по многим европейским экономикам). По соседству горит Ближний Восток: недавние террористические акты в Париже и Копенгагене, а также против иностранных туристов в Тунисе, напомнили Европе, что сотни доморощенных джихадистов могут вернуться из войны в Сирии, Ираке или других местах и продолжить недавние нападения. В-третьих, в то время как политика ЕЦБ делает затраты по займам низкими, частный и государственный долг в странах периферии, если его считать как долю ВВП, остается высоким и продолжает расти, потому что знаменатель коэффициента задолженности — номинальный ВВП — едва растет. Таким образом, устойчивость долга будет оставаться проблемой для этих стран в среднесрочной перспективе. В-четвертых, налогово-бюджетная политика остается ограничительной, поскольку Германия по-прежнему игнорирует предложения на тему того, что она должна предоставить экономике краткосрочный стимул. Таким образом, более высокие немецкие расходы не будут компенсировать влияние жесткой экономии на периферии или существенный дефицит — $325 млрд, который ожидается в трехлетнем инвестиционном плане, представленном президентом Европейской комиссии Жан-Клодом Юнкером. Пятый пункт: структурные реформы по-прежнему двигаются медленными темпами, этим сдерживая потенциальный рост. И в то время как структурные реформы являются необходимыми, некоторые меры, например либерализация рынка труда и инновации в пенсионных фондах, могут повысить уровень сбережений еврозоны и, таким образом, ослабить совокупный спрос в дальнейшем (как это и произошло в Германии после ее структурных реформ десять лет назад). Наконец, валютный союз Европы остается неполным. Его долгосрочная жизнеспособность требует развития полного банковского союза, фискального союза, экономического союза и в конечном итоге политического союза. Но процесс дальнейшей европейской интеграции находится в тупике. Если безработица в еврозоне по-прежнему будет слишком высокой к концу 2016 года, годовая инфляция останется ниже 2% целевой ЕЦБ, фискальная политика и структурные реформы окажут краткосрочное сопротивление экономическому росту, то единственным дальнейшим шагом в этой игре может стать продолжение количественного смягчения. Но продолжительная слабость евро, которую питает подобная политика, будет способствовать росту профицита счета текущих операций еврозоны. Действительно, в то время как евро слабеет, внешние счета стран периферии перешли от дефицита к балансу и все чаще к избытку. Германия и страны в центре еврозоны уже имеют крупный профицит, а в отсутствии политики по стимулированию внутреннего спроса эти излишки просто растут дальше. Таким образом, денежно-кредитная политика ЕЦБ будет все более походить на тактику beggar-thy-neighbor (экономический термин, означающий прогресс в одной стране за счет спада в другой), которая приведет к торговой и валютной напряженности в отношениях с США и другими торговыми партнерами. Чтобы избежать такого исхода, Германия должна принять новую политику: финансовое стимулирование, более высокие расходы на инфраструктуру и государственные инвестиции и более быстрый рост заработной платы — это должно увеличить внутренние расходы и уменьшить платежный баланс страны. До того времени как Германия начнет двигаться в этом направлении, не стоит ожидать более активного и устойчивого восстановления еврозоны».

Источник